對賭

業績期又到尾聲，綜合而言，必需消費品公司身受行內競爭、通縮之苦，除了恒安（01044）保持較穩定的利潤率外，食品飲料公司普遍叫苦連天，部分更慘烈至「叫天不應，叫地不聞」的地步。

其中，乳業股表幾乎全軍盡墨，內地《證券日報》質疑現代牧業（01117）的經營模式。隨便看其業績報表，果真慘不忍睹，半年蝕5.66億元人民幣，當中有筆3.88億元人民幣的公允值虧損，原來涉及一筆舊帳，頗值得讓人細味！

話說，現代牧業於2015年7月6日就一單收購發出通告（通告連結）。公司準備向KKR及CDH China購入牧場資產，前者以發行代價股份作支付，即約4.77億股中國牧業新股，佔經擴大後發行股本約9%。不過，交易沒有就此結束，由於新股有三年禁售期，買賣雙方對此各有盤算，因此交易附帶了兩項對賭協議。
根據協議，禁售期屆滿後，假如加權代價股份價值少於3.08億美元，現代牧業需要以發行或以即時可用之資金向兩間公司支付加權代價股份價值與3.08億美元之差額。說穿了，賣家收了股票，生怕三年後股票價值大幅縮水，於是想出一個「戴頭盔」的辦法，以附帶條件保障自己，本屬無可厚非。
最抵死的是，現代牧業亦慌死蝕底，害怕股價一旦飛天，可能便宜對方，同時加多一項條件來維權；假如加權代價股份價值超過3.63億美元，賣方則要向現代牧業支付現金或退回股份，其價值相當於股價價值與3.63億美元差額的兩成。
簡言之，如果禁售期滿，現代牧業的股價低於5.02元，公司就要向KKR及CDH China「賠禮」，相反股價超過5.92元，KKR及CDH China便要向現代牧業「回水」。現水平計，現代牧業股價徘徊於1.1至1.3元，距離「對賭」價有十萬八千里，導致了公司上半年業績出現巨額的帳面虧損。
然而，花生食完，又要諗下有無投資啟示。目前相距禁售期仍有兩年時間，這麼快將現代牧業打定輸數，似乎言之尚早，除非睇死國內原奶價格一沉不起，衰足兩三年，則作別論。但考慮到國家政策乃要扶植國內牧養業，以免過分依賴海外奶源，估計未來政策會逐步向原奶生產者傾斜，現在風聲最盛是規定個乳類產品須使用國產原奶。
今年初，現代牧業的市帳率一度低見0.56倍，為上市以來最低；彭博綜合預測，現價相當於0.8倍左右的市帳率，樂觀估計年初估值或許經已見底。加上，現在整個行業彌漫著負面消息，分析員直言看不清前景，幾乎到了全城看淡的地步，正因如此，本人傾向相信現價或接近最悲價，說不定行業周期逆轉，股價回到5元以上，這個情況並不是夢！

將消息轉化成行動

在缸邊打滾，每日都會不斷接收新聞和消息，尤其我們要叮緊大股東和管理層一舉一動，追看「披露易」是指定動作；關鍵是，很多時候警覺性或敏銳性稍有鬆懈，就很容易錯失賺錢機會。盈德氣體（02168）在7月25日發出一份通告（通告連結），就引起了小弟的注意，話說盈德氣體是一家內地生產和銷售工業氣體的公司，旗下河北盈德的平山工廠，竟然被原來的客仔河北敬業所侵佔，後者為一家鋼鐵企業。

翻查資料，鬧劇是這樣發生的。由於河北敬業拖欠河北盈德的應付貿易帳款達8,600萬元人民幣，於是盈德決定採取行動停止對河北敬業供氣，誰不知過江龍敵不過地頭蟲，河北敬業反過來控制了盈德平山工廠的經營權。

直至平山市政府調停下，事情終於有了曙光，8月1日公司出通告披露發展（通告連結）。主要內容如下：

前後兩篇通告顯示，盈德已從河北敬業取回平山工廠的經營權，以及所欠款項。通告本屬重大利好消息，遺憾的是，當日小弟只跟好友M以「食花生」心態談論事件，並沒有認真研究事件對公司基本面的影響，更加沒有將消息轉化成行動。至於為何特別寫一篇文記錄此事，當然是事後股價大升，春袋被揼到不似人形，才要提醒自己不要再犯！

股民最痛算這種！

鑑古知今

有時遇著公司股東或管理層有所動作，需要評估其影響力，最理想自然是有前車可鑑，方容易「對號入座」，至少心理上會有個底，盡量做到不要過分樂觀或者低估。中糧包裝（00906）以外，較早前又發現中國能源建設（03996）提出了股權激勵計劃，類似於2013年中興通訊（00763）的計劃，某個程度可增強買入的信心。

中國能源建設主要業務大概在國內外興建電力設施，掹車邊有「一帶一路」概念，由於過往踩地雷踩得多，區區一個概念當然不會構成買入的理由，唯一信公司未來幾年會順利達關，管理層按計劃分得股票，達到三贏，僅此而已。

先看中國能源建設的激勵詳情（通告連結）。公司會向553位激勵對象授予總計2.88億股限制性股票，佔發行股本的0.96%，首次授予價格按照定價基準的60%確定。以股價1.22元作測算，首次授予共需付約3.52億元，其中60%（約2.11億元）為授予價格，為由激勵對象支持。首次授予的授予條件如下：

即使通過授予條件，業績也要符合考核目標，才可以解鎖：

至於解鎖安排如下：

簡言之，當時公司業績達到股份授予條件，並符合解鎖條件，激勵對象便可以按比例沽出股分；按道理，公司業績愈好，股價表現也會愈高。最為不利的是，激勵對象以六折價入貨，一般散戶很有機會輸在起跑線，未必能夠同管理層共富貴。

事實上，這種「過三關」的激勵計劃亦有先例，中興通訊於2013年7月建議採納A股股票期權激勵計劃（通告連結），激勵對象合共1,531人，涉及股數不超過1.03億A股，佔已發行股本的3%，計劃同樣有行使期權的準則和時間，行權價格為每股A股13.69元人民幣，行權條件如下：

只要滿足行權條件，激勵對象可在行權期及比例行使股權：

最後，大家最關心自然是股價如何發展。不得不說，公司推出激勵計劃的時間，跟內地電訊行業周期配合得天衣無縫，此無他，往後三年恰巧是內地4G網絡建設的高峰期，公司業績年年增長，股價穩步上升，變得理所當然！本來故事發展相當順利，中興通訊年年有賺錢，股價級級上。資料顯示，公司在2014年和2015年的淨利潤增長率為94%及21.8%，足夠條件「過兩關」，至於股價走勢可參考下圖。

逐年計，中興通訊未必跑贏大市，畢竟期間遇上過「大時代」，2014年中興通訊上升38.5%，表現仍然比有五成升幅的上證指數略遜。然而，假如將2014年和2015年合併來計算，中興訊訊累計升幅達73%，則比大市升67.3%為佳。此外，中興通訊股價曾經最高見過28.2元人民幣，較行權價格高出1.06倍，回報相當和味，只可惜公司後來被美國商務部調查，股價大幅回落，可謂人算不如天算。雖然現價比行權價高，代表管理層仍有錢落袋，但回報經已水瓜打狗，唔見一截。

說回中國能源建設，該股原本是滬港通名單的股票，可是恒指服務公司在 8月的季度檢討，將其剔出恒指綜合中型股指數，等於不再屬於港股通名單之內，相信多少會影響股價日後表現，至於負面程度需到時再評估。

利益共同體

老散想同大股東或管理層一齊贏，先要問自己利益有無跟人地利益綑綁在一起，不然人地贏錢，都唔代表老散有錢贏，上一篇提到有兩間國企公司先後提出各有特色的股權激勵計劃，論利益綑綁的程度，必定要講講中糧包裝（00906）。

話說中糧包裝於5月22日發出一份通告（通告連結）向管理層配發及發行合共9,200萬股認購股份，認購價為每股2.6元，相當於現有發行股份約9.2%，擴大後之已發行股份約8.4%。另外，公司同日又發另一通告（通告連結）向192名僱員作出要約，最多認購8,500萬股，每股認購價同為2.6元。我們會集中討論第一份通告對股票的啟示，認購人及股數分配如下：

這裡有幾點顯示這個激勵制度，威力非比尋常。

• 管理層需要先科水以每股2.6元買入股份，並有禁售期限制，最多50%認購股份的禁售期為12個月，100%股份的禁售期為18個月，試想像管理層斥巨資坐貨，跟老散坐同一條船，是貨真價實的榮辱與共
• 認購人不止董事局成員，更覆蓋至附屬公司董事及監事，再加上第二份通告提及有190多名僱員亦會認購股份，顯示公司上上下下有動機一條心搞好業績，托起股價
• 認購股份第二多的張曄於7月19日獲委任為總經理（通告連結），目的不言而喻
• 管理層認購金額絕非小數目，以公司主席張新為例，根據2015年年報，張新年薪連花紅等酬金合共約180萬元人民幣，折合210萬元，是次認購金額高達6,500萬元，相當於30年酬金，易地而處，假如你是管理層，有不併盡老命的道理嗎？

綜合以上幾點，我敢認定這份激勵計劃比同仁堂科技的計劃更為激進，更具有爆炸力。唯一美中不足是，現價較管理層認購價高出三成多，略嫌安全邊際不夠。

要贏就一齊贏！

股市博奕，較多人講的是跟莊家博奕，從而又引伸出一系列技術分析，例如留意成交、價格異動，代表莊家、春江鴨預先做嘢，只要洞悉先機，就可以鱷口偷金云云，當然用倒後鏡睇或講就容易，關鍵係，呢套嘢能否不斷複製，普通老散響無內幕消息的情況下，十次可以偷到幾次雞，幾多次可以全身而退？

然而，我覺得要同市場博奕，直接對象唔係莊家，應該係大股東及管理層，從企業行為（Corporate actions）搵出一些蛛絲馬跡，總之大股東與管理層要搵錢，我地就搭程順風車，始終老散跟莊家關係，多少有些零和關係，如果個個老散都賺，莊家食風咩，相對地，跟大股東及管理層博奕較易得到雙贏。

今次想講係股權激勵，簡言之，上市公司通過授出購股權、獎金、股票來激勵管理層提升公司業績，通常在特定年期內達到某些指標或審核，公司會向指定人士發放獎勵。論印象最深刻，不得不提2011年4月同仁堂科技（01666）建議的獎勵計劃（通告連結），這個計劃真是一個「旗幟鮮明」的分錢計劃，只可惜當時無注意到，錯失了賺錢機會，但自此股權激勵的威力亦種在我心，給我上了寶貴一課。

話說只要業績增長率達到某個目標，同仁堂科技的管理層就可以分得某個比例的獎金，可謂多賺多送：

利潤目標增長率 ─ 提取百分比
1. 低於10% ─ 無
2. 10%到15%之間 ─ ≤ 1.5%
3. 15%到20%之間 ─ ≤  3%
4. 20%到25%之間 ─ ≤ 6.5%
5. 25%到30%之間 ─ ≤ 11%
6. 30%到40%之間 ─ ≤15%
7. 40%或以上        ─ ≤18%

計劃如此著數，公司連年賺錢自然不會意外。業績顯示，自2012年至2015年公司先後發放了281.8萬元人民幣、296.7萬元人民幣、364.8萬元人民幣及387.2萬元人民幣的獎金予管理層，而期內盈利增速介乎16.9%至29.6%。至於大家至關心的股價又如何？

2011年5月底，同仁堂科技收報3.595元，至2013年8月最高升至14.3元左右，短短一年多時間將近升3倍。當然，公司期間分拆同仁堂國藥（08138）上市都是股價上升的催化劑，但不能否認的是，管理層在制度激勵之下，挖空心思幫公司諗計賺錢提高效益，分拆子公司上市等連串動作，亦可以解釋為獎勵制度的結果。

最近發現有兩間國企先後公布了股權激勵計劃，各具特色，不排除是同仁堂科技的翻版，至於什麼公司等過兩日再講。

買得夠！

如果說投資有三大難題，應當是買什麼、買多少、何時賣/買。根據個人多年投資經驗，論難度剛好要將次序調轉，何時賣/買最難，買多少次之，買什麼較容易掌握。近來最困擾卻是買多少的問題，其實呢個近似「半杯水」既哲學問題，簡言之，假如隻股票愈升愈有，你一定埋怨自己點解買得咁少，相反遇上股災，就會後悔買得咁多，而只要萌起呢個念頭往往又是慘劇的開始，就係高追低沽。

相信呢個咁難既問題，未必響短期內有解決方法。唯有用此帖提醒自己嚴守紀律，盡量機械化，減少情緒同主觀影響投資決定！