對賭

業績期又到尾聲，綜合而言，必需消費品公司身受行內競爭、通縮之苦，除了恒安（01044）保持較穩定的利潤率外，食品飲料公司普遍叫苦連天，部分更慘烈至「叫天不應，叫地不聞」的地步。

其中，乳業股表幾乎全軍盡墨，內地《證券日報》質疑現代牧業（01117）的經營模式。隨便看其業績報表，果真慘不忍睹，半年蝕5.66億元人民幣，當中有筆3.88億元人民幣的公允值虧損，原來涉及一筆舊帳，頗值得讓人細味！

話說，現代牧業於2015年7月6日就一單收購發出通告（通告連結）。公司準備向KKR及CDH China購入牧場資產，前者以發行代價股份作支付，即約4.77億股中國牧業新股，佔經擴大後發行股本約9%。不過，交易沒有就此結束，由於新股有三年禁售期，買賣雙方對此各有盤算，因此交易附帶了兩項對賭協議。
根據協議，禁售期屆滿後，假如加權代價股份價值少於3.08億美元，現代牧業需要以發行或以即時可用之資金向兩間公司支付加權代價股份價值與3.08億美元之差額。說穿了，賣家收了股票，生怕三年後股票價值大幅縮水，於是想出一個「戴頭盔」的辦法，以附帶條件保障自己，本屬無可厚非。
最抵死的是，現代牧業亦慌死蝕底，害怕股價一旦飛天，可能便宜對方，同時加多一項條件來維權；假如加權代價股份價值超過3.63億美元，賣方則要向現代牧業支付現金或退回股份，其價值相當於股價價值與3.63億美元差額的兩成。
簡言之，如果禁售期滿，現代牧業的股價低於5.02元，公司就要向KKR及CDH China「賠禮」，相反股價超過5.92元，KKR及CDH China便要向現代牧業「回水」。現水平計，現代牧業股價徘徊於1.1至1.3元，距離「對賭」價有十萬八千里，導致了公司上半年業績出現巨額的帳面虧損。
然而，花生食完，又要諗下有無投資啟示。目前相距禁售期仍有兩年時間，這麼快將現代牧業打定輸數，似乎言之尚早，除非睇死國內原奶價格一沉不起，衰足兩三年，則作別論。但考慮到國家政策乃要扶植國內牧養業，以免過分依賴海外奶源，估計未來政策會逐步向原奶生產者傾斜，現在風聲最盛是規定個乳類產品須使用國產原奶。
今年初，現代牧業的市帳率一度低見0.56倍，為上市以來最低；彭博綜合預測，現價相當於0.8倍左右的市帳率，樂觀估計年初估值或許經已見底。加上，現在整個行業彌漫著負面消息，分析員直言看不清前景，幾乎到了全城看淡的地步，正因如此，本人傾向相信現價或接近最悲價，說不定行業周期逆轉，股價回到5元以上，這個情況並不是夢！