回購的啟示

內地樓市喪升，令阿爺迫不得已出招調控，內房股自然不會好受。然而，近來發現世茂房地產（00813）頻頻回購股份，選擇在如此尷尬的時間出手，似乎有啲「景轟」！
截至周二（18日），世茂在10月共回購11次，總額1.71億元的股份，連同7月及9月，今年已斥資5.8億元回購。學乜大師話齋，雖然公司回購，感覺上不及大股東真金白銀增持直接，起碼說明管理層認為公司前景好、估值低，股價理應看漲。
出手既野貴精不貴多。今次以外，世茂曾經有過兩段回購紀錄（見圖紅圈），顯示管理層既眼光奇準。第一次在2008年10、11月的「金融海嘯」高峰期，公司當時斥資2.11億元，回購5,618.5萬股，平均價約3.76元；第二次在2011年9、10月回購8,405.5萬股，平均價約6.12元，耗資5.14億元。講咁耐，最後股價梗係大升！
圖表顯示，回購過後，股價好快見底反彈。假如持貨一年多，股價升幅可達兩倍以上。當然，好難講今次世茂股價會否倍升，但如果相信管理層過去眼光，現價至少會係一個底部。

項莊舞劍：下篇

中集集團（02039）通過出售德國齊格勒的四成股權予中國消防（00445），換取經擴大後的中國消防三成股權，成為大股東，並已於2015年7月10日完成收購。此收購的參考價值在於中集在特種車輛、空港和儲存設備等領域具有實質業務和市場地位，不論技術和市場層面，都容易跟中國消防產生協同效應；更重要的是，過往中集有入主其他公司的成功經驗，例如2007年向安瑞科（03899，中集安瑞科前身）大股東購入四成多股權，成為大股東後，再注入南通、張家港及歐洲業務，令公司業務擴大至能源、化工和液態食品儲存設備。以市值計，2007年入主時不足40億元，但經過連串金融操作和行業周期更替，2014年市值曾接近300億元，升值近7倍。

中集入主中國消防，可視為另一個「育成」計劃。畢竟，從交易文件不難看得出中集的誠意，例如中集承諾向中國消防安排不少於1.8億元人民幣的銀行授信以支持其業務發展，而收購完成後，中集在消防相關投資或收購都必須優先通過中國消防來進行，並按當時的市場利率提供財務支持，助其完成投資併購項目；另外，中集又會派出三名要員加入董事會，同時其中一人擔任公司主席，正正顯示中集日後既會出錢，又會出力。

考慮因素：

◎ 收購前，中國消防已經把連年虧損，以及應收帳拖欠嚴重的消防工程業務剝離，可大大改善公司的資產質素和盈利能力

◎ 中集入主齊格勒後，開始在成本控制落功夫，嘗試在生產加入中國元素盡量降低生產成本。此外，中集擁有空港設備及其他銷售渠道的優勢，料齊格勒可從中獲得更多內地及海外訂單。據公司資料，2015年齊格勒中標鄭州機場項目，且看能否做到開源節流

◎ 為了令公司更容易產生規模效益，中集將來會繼續注入資產，最有機會再注入齊格勒餘下六成股權；其次有可能獲注入的資產，包括中集旗下道路運輸車輛，或者重卡業務。自從德利國際由新加坡退市，空港整體注入的呼聲也上升

◎ 以中集安瑞科的經驗，最高市值最多達270億元，假如中國消防最終市值達到100億至200億元，相當於現市值有五至十倍的上升空間

項莊舞劍：上篇

9月8日，中集集團（02039）的通告指，已完成全面要約收購Pteris（德利國際）股份，並準備將德利從新加坡交易所除牌（通告連結）。這個消息之所以值得注意，並不在於德利退市本身，又或者對中集集國有多大好處，項莊舞劍，準備劍指的沛公，很有可能是中集集團手上另一家上市公司中國消防（00445）。
資料顯示，德利在2014年8月被中集天達借殼上市，中集天達原屬中集集團旗下的空港裝備業務，包括登機橋、自動化物流、GSE（含擺渡車、升降平台車）等，另同屬空港裝備的消防及救援車輛業務則不屬於中集天達之下，其主體德國齊格勒公司的四成股權已在2015年7月注入中國消防，結果後者易主，交易完成後，中集集團持有中國消防三成股權，成為第一大股東。
中集管理層對德利退市的解釋是，該股在新加坡交投不活躍，估值偏低，融資能力較弱，索性退市省回上市費用，到底德利退市跟中國消防有何關係？
◎ 消防及救援車輛本來就屬於空港裝備業務，且愈來愈舉足輕重，中集集團的中期業績這樣寫：「本集團空港裝備業務實現銷售收入11.28億元人民幣， 同比上升27.8%，實現淨利潤1,070.5萬元人民幣，同比扭虧為盈，主要由於齊格勒集團經營情況較好實現盈利所致」；
◎ 假如中集想找一個更有寬度、交投活躍的市場，港股自然是更佳選擇，中國消防作為一個現成的「殼」，將整個空港裝備業務注入，亦是順理成章；
◎ 中國消防的管理層主要來自空港裝備業務，後者整體注入，在管理角度，稱得上是無縫接入，例如中國消防執行董事欒有鈞，同時擔任中集天達副董事長。另外，公司行政總裁鄭祖華則兼任中集集團空港板塊管委會執行委員及總經理，以及原德利國際執行董事兼行政總裁；
◎ 市場本來就預期中國消防有進一步的注資計劃，例如將餘下德國齊格勒六成股權注入，現在遇上德利退市，正好有個契機，作整體分柝上市，說不定注資計劃由雞糊變成清一色。
目前中國消防仍是一間蚊型公司，市值不足15億元，基本面更加不值一晒。公司上半年發出盈警，指來自持續經營業務的盈利按年倒退85%，結果半年僅賺300多萬元，收入亦只有兩億多元，任你用市銷率抑或市盈率，都很難找出買入理由。
最後，不知巧合，還是天意。準備找資料寫文的時候，無意中在中集集團官網一篇談及「中集空港拿下1.2億迪拜大訂單」的文章，看見一張機場登機橋和消防車的照片，是否想暗示好事將近？

對賭

業績期又到尾聲，綜合而言，必需消費品公司身受行內競爭、通縮之苦，除了恒安（01044）保持較穩定的利潤率外，食品飲料公司普遍叫苦連天，部分更慘烈至「叫天不應，叫地不聞」的地步。

其中，乳業股表幾乎全軍盡墨，內地《證券日報》質疑現代牧業（01117）的經營模式。隨便看其業績報表，果真慘不忍睹，半年蝕5.66億元人民幣，當中有筆3.88億元人民幣的公允值虧損，原來涉及一筆舊帳，頗值得讓人細味！

話說，現代牧業於2015年7月6日就一單收購發出通告（通告連結）。公司準備向KKR及CDH China購入牧場資產，前者以發行代價股份作支付，即約4.77億股中國牧業新股，佔經擴大後發行股本約9%。不過，交易沒有就此結束，由於新股有三年禁售期，買賣雙方對此各有盤算，因此交易附帶了兩項對賭協議。
根據協議，禁售期屆滿後，假如加權代價股份價值少於3.08億美元，現代牧業需要以發行或以即時可用之資金向兩間公司支付加權代價股份價值與3.08億美元之差額。說穿了，賣家收了股票，生怕三年後股票價值大幅縮水，於是想出一個「戴頭盔」的辦法，以附帶條件保障自己，本屬無可厚非。
最抵死的是，現代牧業亦慌死蝕底，害怕股價一旦飛天，可能便宜對方，同時加多一項條件來維權；假如加權代價股份價值超過3.63億美元，賣方則要向現代牧業支付現金或退回股份，其價值相當於股價價值與3.63億美元差額的兩成。
簡言之，如果禁售期滿，現代牧業的股價低於5.02元，公司就要向KKR及CDH China「賠禮」，相反股價超過5.92元，KKR及CDH China便要向現代牧業「回水」。現水平計，現代牧業股價徘徊於1.1至1.3元，距離「對賭」價有十萬八千里，導致了公司上半年業績出現巨額的帳面虧損。
然而，花生食完，又要諗下有無投資啟示。目前相距禁售期仍有兩年時間，這麼快將現代牧業打定輸數，似乎言之尚早，除非睇死國內原奶價格一沉不起，衰足兩三年，則作別論。但考慮到國家政策乃要扶植國內牧養業，以免過分依賴海外奶源，估計未來政策會逐步向原奶生產者傾斜，現在風聲最盛是規定個乳類產品須使用國產原奶。
今年初，現代牧業的市帳率一度低見0.56倍，為上市以來最低；彭博綜合預測，現價相當於0.8倍左右的市帳率，樂觀估計年初估值或許經已見底。加上，現在整個行業彌漫著負面消息，分析員直言看不清前景，幾乎到了全城看淡的地步，正因如此，本人傾向相信現價或接近最悲價，說不定行業周期逆轉，股價回到5元以上，這個情況並不是夢！

將消息轉化成行動

在缸邊打滾，每日都會不斷接收新聞和消息，尤其我們要叮緊大股東和管理層一舉一動，追看「披露易」是指定動作；關鍵是，很多時候警覺性或敏銳性稍有鬆懈，就很容易錯失賺錢機會。盈德氣體（02168）在7月25日發出一份通告（通告連結），就引起了小弟的注意，話說盈德氣體是一家內地生產和銷售工業氣體的公司，旗下河北盈德的平山工廠，竟然被原來的客仔河北敬業所侵佔，後者為一家鋼鐵企業。

翻查資料，鬧劇是這樣發生的。由於河北敬業拖欠河北盈德的應付貿易帳款達8,600萬元人民幣，於是盈德決定採取行動停止對河北敬業供氣，誰不知過江龍敵不過地頭蟲，河北敬業反過來控制了盈德平山工廠的經營權。

直至平山市政府調停下，事情終於有了曙光，8月1日公司出通告披露發展（通告連結）。主要內容如下：

前後兩篇通告顯示，盈德已從河北敬業取回平山工廠的經營權，以及所欠款項。通告本屬重大利好消息，遺憾的是，當日小弟只跟好友M以「食花生」心態談論事件，並沒有認真研究事件對公司基本面的影響，更加沒有將消息轉化成行動。至於為何特別寫一篇文記錄此事，當然是事後股價大升，春袋被揼到不似人形，才要提醒自己不要再犯！

股民最痛算這種！

鑑古知今

有時遇著公司股東或管理層有所動作，需要評估其影響力，最理想自然是有前車可鑑，方容易「對號入座」，至少心理上會有個底，盡量做到不要過分樂觀或者低估。中糧包裝（00906）以外，較早前又發現中國能源建設（03996）提出了股權激勵計劃，類似於2013年中興通訊（00763）的計劃，某個程度可增強買入的信心。

中國能源建設主要業務大概在國內外興建電力設施，掹車邊有「一帶一路」概念，由於過往踩地雷踩得多，區區一個概念當然不會構成買入的理由，唯一信公司未來幾年會順利達關，管理層按計劃分得股票，達到三贏，僅此而已。

先看中國能源建設的激勵詳情（通告連結）。公司會向553位激勵對象授予總計2.88億股限制性股票，佔發行股本的0.96%，首次授予價格按照定價基準的60%確定。以股價1.22元作測算，首次授予共需付約3.52億元，其中60%（約2.11億元）為授予價格，為由激勵對象支持。首次授予的授予條件如下：

即使通過授予條件，業績也要符合考核目標，才可以解鎖：

至於解鎖安排如下：

簡言之，當時公司業績達到股份授予條件，並符合解鎖條件，激勵對象便可以按比例沽出股分；按道理，公司業績愈好，股價表現也會愈高。最為不利的是，激勵對象以六折價入貨，一般散戶很有機會輸在起跑線，未必能夠同管理層共富貴。

事實上，這種「過三關」的激勵計劃亦有先例，中興通訊於2013年7月建議採納A股股票期權激勵計劃（通告連結），激勵對象合共1,531人，涉及股數不超過1.03億A股，佔已發行股本的3%，計劃同樣有行使期權的準則和時間，行權價格為每股A股13.69元人民幣，行權條件如下：

只要滿足行權條件，激勵對象可在行權期及比例行使股權：

最後，大家最關心自然是股價如何發展。不得不說，公司推出激勵計劃的時間，跟內地電訊行業周期配合得天衣無縫，此無他，往後三年恰巧是內地4G網絡建設的高峰期，公司業績年年增長，股價穩步上升，變得理所當然！本來故事發展相當順利，中興通訊年年有賺錢，股價級級上。資料顯示，公司在2014年和2015年的淨利潤增長率為94%及21.8%，足夠條件「過兩關」，至於股價走勢可參考下圖。

逐年計，中興通訊未必跑贏大市，畢竟期間遇上過「大時代」，2014年中興通訊上升38.5%，表現仍然比有五成升幅的上證指數略遜。然而，假如將2014年和2015年合併來計算，中興訊訊累計升幅達73%，則比大市升67.3%為佳。此外，中興通訊股價曾經最高見過28.2元人民幣，較行權價格高出1.06倍，回報相當和味，只可惜公司後來被美國商務部調查，股價大幅回落，可謂人算不如天算。雖然現價比行權價高，代表管理層仍有錢落袋，但回報經已水瓜打狗，唔見一截。

說回中國能源建設，該股原本是滬港通名單的股票，可是恒指服務公司在 8月的季度檢討，將其剔出恒指綜合中型股指數，等於不再屬於港股通名單之內，相信多少會影響股價日後表現，至於負面程度需到時再評估。

利益共同體

老散想同大股東或管理層一齊贏，先要問自己利益有無跟人地利益綑綁在一起，不然人地贏錢，都唔代表老散有錢贏，上一篇提到有兩間國企公司先後提出各有特色的股權激勵計劃，論利益綑綁的程度，必定要講講中糧包裝（00906）。

話說中糧包裝於5月22日發出一份通告（通告連結）向管理層配發及發行合共9,200萬股認購股份，認購價為每股2.6元，相當於現有發行股份約9.2%，擴大後之已發行股份約8.4%。另外，公司同日又發另一通告（通告連結）向192名僱員作出要約，最多認購8,500萬股，每股認購價同為2.6元。我們會集中討論第一份通告對股票的啟示，認購人及股數分配如下：

這裡有幾點顯示這個激勵制度，威力非比尋常。

• 管理層需要先科水以每股2.6元買入股份，並有禁售期限制，最多50%認購股份的禁售期為12個月，100%股份的禁售期為18個月，試想像管理層斥巨資坐貨，跟老散坐同一條船，是貨真價實的榮辱與共
• 認購人不止董事局成員，更覆蓋至附屬公司董事及監事，再加上第二份通告提及有190多名僱員亦會認購股份，顯示公司上上下下有動機一條心搞好業績，托起股價
• 認購股份第二多的張曄於7月19日獲委任為總經理（通告連結），目的不言而喻
• 管理層認購金額絕非小數目，以公司主席張新為例，根據2015年年報，張新年薪連花紅等酬金合共約180萬元人民幣，折合210萬元，是次認購金額高達6,500萬元，相當於30年酬金，易地而處，假如你是管理層，有不併盡老命的道理嗎？

綜合以上幾點，我敢認定這份激勵計劃比同仁堂科技的計劃更為激進，更具有爆炸力。唯一美中不足是，現價較管理層認購價高出三成多，略嫌安全邊際不夠。

要贏就一齊贏！

股市博奕，較多人講的是跟莊家博奕，從而又引伸出一系列技術分析，例如留意成交、價格異動，代表莊家、春江鴨預先做嘢，只要洞悉先機，就可以鱷口偷金云云，當然用倒後鏡睇或講就容易，關鍵係，呢套嘢能否不斷複製，普通老散響無內幕消息的情況下，十次可以偷到幾次雞，幾多次可以全身而退？

然而，我覺得要同市場博奕，直接對象唔係莊家，應該係大股東及管理層，從企業行為（Corporate actions）搵出一些蛛絲馬跡，總之大股東與管理層要搵錢，我地就搭程順風車，始終老散跟莊家關係，多少有些零和關係，如果個個老散都賺，莊家食風咩，相對地，跟大股東及管理層博奕較易得到雙贏。

今次想講係股權激勵，簡言之，上市公司通過授出購股權、獎金、股票來激勵管理層提升公司業績，通常在特定年期內達到某些指標或審核，公司會向指定人士發放獎勵。論印象最深刻，不得不提2011年4月同仁堂科技（01666）建議的獎勵計劃（通告連結），這個計劃真是一個「旗幟鮮明」的分錢計劃，只可惜當時無注意到，錯失了賺錢機會，但自此股權激勵的威力亦種在我心，給我上了寶貴一課。

話說只要業績增長率達到某個目標，同仁堂科技的管理層就可以分得某個比例的獎金，可謂多賺多送：

利潤目標增長率 ─ 提取百分比
1. 低於10% ─ 無
2. 10%到15%之間 ─ ≤ 1.5%
3. 15%到20%之間 ─ ≤  3%
4. 20%到25%之間 ─ ≤ 6.5%
5. 25%到30%之間 ─ ≤ 11%
6. 30%到40%之間 ─ ≤15%
7. 40%或以上        ─ ≤18%

計劃如此著數，公司連年賺錢自然不會意外。業績顯示，自2012年至2015年公司先後發放了281.8萬元人民幣、296.7萬元人民幣、364.8萬元人民幣及387.2萬元人民幣的獎金予管理層，而期內盈利增速介乎16.9%至29.6%。至於大家至關心的股價又如何？

2011年5月底，同仁堂科技收報3.595元，至2013年8月最高升至14.3元左右，短短一年多時間將近升3倍。當然，公司期間分拆同仁堂國藥（08138）上市都是股價上升的催化劑，但不能否認的是，管理層在制度激勵之下，挖空心思幫公司諗計賺錢提高效益，分拆子公司上市等連串動作，亦可以解釋為獎勵制度的結果。

最近發現有兩間國企先後公布了股權激勵計劃，各具特色，不排除是同仁堂科技的翻版，至於什麼公司等過兩日再講。

買得夠！

如果說投資有三大難題，應當是買什麼、買多少、何時賣/買。根據個人多年投資經驗，論難度剛好要將次序調轉，何時賣/買最難，買多少次之，買什麼較容易掌握。近來最困擾卻是買多少的問題，其實呢個近似「半杯水」既哲學問題，簡言之，假如隻股票愈升愈有，你一定埋怨自己點解買得咁少，相反遇上股災，就會後悔買得咁多，而只要萌起呢個念頭往往又是慘劇的開始，就係高追低沽。

相信呢個咁難既問題，未必響短期內有解決方法。唯有用此帖提醒自己嚴守紀律，盡量機械化，減少情緒同主觀影響投資決定！

股仔多卵事

原來要日日更新，真係唔多現實，只好盡力而為吧！

早兩日有細價股爆倉，最誇張係德普科技（03823）兩日跌九成幾，好彩呢類股不嬲唔係我杯茶，總算逃過一劫。不過，今年牛股楓葉教育（01317）貎似被殃及池魚，單日跌接近兩成，當然楓葉教育忽然一跌，斷估跟德普科技未必有好大關係，更大可能或者跟公司去年6月宣布向兩家諮詢公司授出認股權有關（通告連結）。

話說楓葉教育分別委任丁香匯為策略及投資顧問；香港智信為投資者關係顧問，並向兩家公司授出合共2,500萬股的認股權，行使價為每股4元。根據協議，丁香匯和香港智信在委聘協議日期後18個月內的任何時間，只要連續15個交易日平均市值不低於80億元，便可行使40%購股權；在委聘協議日期後36個月內的任何時間，只要連續15個交易日的平均市值不低於100億港元，則可行使餘下60%購股權。根據網上的路邊社消息，懷疑有人想賴帳，結果觸發當日的暴跌，至於事態最後如何發展，相信可讓大家消磨大包花生！

不過，楓葉教育的不幸事件只是引子，更值得跟進的，反而是百奧家庭互動（02100），皆因不知是否楓葉教育「操作」得太完美，成為某些人的生招牌；今年4月百奧家庭互動向香港智信授出顧問認股權，行使細節跟楓葉教育的案例有七成相似。

其行使價為每股0.7元，而行使認股權的條件為：倘於顧問講股權期間之任何時間，公司的市值超過26億元，可予行使最多30%購股權；市值超過31億元，可予行使最多60%購股權；市值超過37億元，可予行使最多100%購股權。

換言之，按目前公司已發行股份計，百奧家庭互動股價會於0.91元開始到達進入「射程範圍」，至1.3元則可全部行使購股權；而現在股價約0.4元，假如劇本進行得一切順利，股價至少有1.2倍的升幅，咪話唔和味。

但話說回頭，楓葉教育的不愉快事件，到底會否打擊某些人的信心，現階段是「木宰羊」，另外，呢份協議跟楓葉教育案例有所不同，香港智信不收楓葉教育分文，但跟百奧家庭互動，除了購股權外，香港智信還會收每月3萬元顧問費，為期三年，合共108萬元，會否導致無咁落力「搭棚」，要放長雙眼睇實。較為可喜的是，可能已有高人教路，自從談好顧問購股權後，百奧家庭互動開始回購股份，顯示公司想股價向好的意圖明顯。

開始

所謂「無心插柳柳成蔭」，口裡說寫BLOG都說了一段日子，但很多時候刻意去想，未必能夠坐言起行，反而別人閒話一句，結果成真了，世事就是如此奇妙，說到尾又是一個緣字。雖然實際行動比原先計劃推遲不少，無論如何「遲好過無」，希望做到定期更新！比少少掌聲自己吧！